2.5万亿美元，就在3月份，悄无声息地蒸发掉了。 说"悄无声息"其实也不准确，整个3月全球债市哀鸿遍野，各国30年期国债收益率轮番往上窜。到了 5 月中旬，抛售潮再度升级，美国的窜到了5.12%，那是2007年7月以来没见过的高度；英国窜到了5.85%，本世纪头一回；日本更夸张，30年期国债收益率破了4%，创下历史新高。 收益率往上走意味着什么？意味着债券价格在往下砸。 彭博主权证券指数3月单月跌了3.3%，全球政府、企业和证券化债券的总市值从77万亿美元跌到了74.4万亿，势创2022年9月以来最大单月跌幅。 而那个时间节点，刚好是美联储在大举加息。 有个细节值得好好琢磨。 地缘政治动荡的时候，债券通常是"避险资产"，投资者应该跑去买债券才对，历史上也基本是这个路子。但这一次，债券不涨反跌，而且跌得挺狠。 为什么？ 因为这场伊朗战争带来的不只是恐慌情绪，它带来的是一个更棘手的东西，叫做通胀。 布伦特原油本周五收于每桶109.26美元，自美以对伊朗发动袭击之前已经累计上涨了50%。五成，不是5%。 油价这么干，通胀想不起来都难。 而一旦通胀预期起来了，债券就变成了烫手山芋，因为债券的票面利率是固定的，通胀一高，实际收益就缩水，谁还抱着它过日子？ 卖掉、抛掉，于是收益率飙升，债券价格暴跌，这是基本的市场逻辑，教科书里讲得清清楚楚，可当它真实发生的时候，那个速度还是能把人吓一跳。 尤其是，美国批发通胀数据本周公布，创2022年以来最差纪录。 根据芝加哥商品交易所基于联邦基金期货推算的数据，到今年年底美联储加息的概率已经升至将近50%。市场现在不是在讨论"美联储什么时候降息"，而是在认真计算"美联储会不会反手加息"。 这个转变，发生在几个月之内，快得让人有点回不过神来。 对此，摩根资产管理的投资组合经理普里娅·米斯拉说了一句话，我觉得相当到位，她用了"完美风暴"这个词，更高的通胀数据，加上日本国债和英国金边债券引领的全球利率上行，多重压力同时涌来，这不是哪一个单独的坏消息，而是好几个坏消息同时到场，然后互相叠加、互相放大。 骏利亨德森的汤姆·罗斯说得更干脆："通胀正迅速成为最值得警惕的风险。" 能源冲击持续，利率上行，金融状况收紧，这条链条现在正在一节一节扣紧。 问题是，这个局面能打破吗？ "现在一切都取决于油价了，"克莱欧洲股票策略主管伊曼纽尔·卡乌说，"如果油价不跌，股市就涨不上去。" 这话说得挺现实，也挺让人难受，因为它意味着主动权根本不在市场手里，也不在交易员手里，而在那条打了结、堵了死的航线上，在谈了又谈、毫无进展的停火桌上，在一个谁都知道关键但谁都没能撬动的结构性困局里。 花旗利率业务主管Deirdre Dunn的话，更让人警觉。 她说，如果利率市场出现足够幅度的抛售，可能会看到违约增加，然后传导到股票市场。她话说得留了余地，"我并不是在等着股市因为利率市场而大跌"，但随即补了一句，"这种风险是存在的，尤其是在估值较高的时候"。 读这种话要有点耐心，听的不是她说了什么，而是她为什么要特别提这一句。 全球债市蒸发2.5万亿美元，这个数字本身已经够触目惊心。 但债市这次出问题的方式，比数字本身更值得盯着看。它不是因为哪家大机构爆雷，不是哪个政策出了岔子，而是因为一场在万里之外打起来的战争，通过能源价格这根长线，传导到了全球每一张债券的定价逻辑里。 这种传导路径，既不新鲜，也不意外，可它真正发挥威力的速度和烈度，每次都会超出人们的事前预判。 美国银行周五那份调查挺有代表性，基金经理们说，对美国通胀上行风险愈发担忧，四分之一的受访者认为在主要央行中，美联储最可能加息次数超出当前市场定价。 这话翻过来想想，意味着市场现在的定价，还可能低估了加息风险。 目前看来，油价在107、108、109美元附近横着，战场上谈判几乎没有进展，通胀预期在往上走，而那个"何时降息"的问题，已经渐渐变成了一个让人有点羞于再提起的旧故事。 有人说债市这轮跌是超跌，总会反弹的。也许吧。但那个前提是油价要先软下来，局势要先稳下来。 而这两件事，目前都没有任何信号说快要发生了。
