[财报里的故事] Altria Group 万宝路失血、低价烟崛起，以及写在市占数字里的消费降级在进入财报之前，先把主角说清楚。Altria Group (NYSE: MO) 是一家以美国市场为主的烟草与尼古丁产品控股公司。你熟悉的万宝路 (Marlboro) 在美国的制造与销售，主要由其子公司负责；同一个集团也同时拥有无烟烟草品牌，如 Copenhagen、Skoal，雪茄品牌如 Black & Mild，口含尼古丁袋 on!，以及电子烟品牌 NJOY。华尔街总是喜欢听好听的故事，例如「连续多年股息增长」或「击败预期的每股盈余」。在 2025 年 10 月底，Altria Group 公布第三季度成绩单时，表面上确实维持了烟草巨头的体面。调整后每股盈余 (Adjusted diluted EPS) 年增 3.6% 至 1.45 美元，并宣布把股票回购计划扩大至 20 亿美元。 然而，若把视线从每股盈余这个最容易被市场追捧的指标移开，你会看到另一组相对冷淡的讯号。净营收下滑 3% 至 60.7 亿美元，而核心纸烟业务的实际出货量趋势也在走弱。 这不是一份单纯的成长报告，细看你会发现，这更像是一份成熟巨头在结构性的衰退中，努力维持秩序的检验单。▎繁荣的假象：当企业不再扩张，只好把数字做得更好看我们先抓住这份财报最核心的矛盾。营收在收缩，EPS 却在增长。这种背离不是魔法，而是一套成熟公司常见的资本剧本。当一家公司难以再靠「卖出更多产品」扩张，它往往会把战场改到另一个地方，开始追求「每股表现」的优化，并把资本配置当成主要工具。换句话说，与其扩大分子，不如先把分母调整得更漂亮。Altria 其实也在自己的说法里透露了线索。它将 EPS 上升的一部分原因归结为股数下降，以及其他损益表现的改善，这等于在提醒市场，这次的亮眼并不完全来自需求变强，而是来自财务结构与配置策略的加成。因此，投资人眼前的高股息与稳定回购，更像是一种用现金流换取时间的安排。它确实带来可观的回报感，但也同时意味着，公司正在用更成熟、更财务化的方式，去对冲成长天花板逐步逼近的现实。▎消费降级正在发生：万宝路失血、低价烟崛起在这份财报里，最值得盯紧的不是 EPS，而是纸烟「量」的变化。公司揭露，若排除库存波动与日历因素，纸烟出货量实质上约下滑 9%。这会把问题推回更根本的层次：市场到底是「人变少了」，还是「钱变薄了」，让原本仰赖定价权的模式开始出现裂缝？更刺眼的讯号出现在万宝路 (Marlboro) 的零售市占率。这个曾经的霸主，在一年内下滑 1.2 个百分点，降至 40.4%。同一时间，较低价的烟品市占率却逆势上升 2.4 个百分点，来到 32.2%。这种一降一升，很难只用口味偏好来解释，它更像是一种明确的「消费降级, trade down」痕迹。在通膨与生活成本压力长期盘旋的年代，房租、食物与能源已经先把家庭预算切走一大块。对高度价格敏感的老烟枪而言，选项往往不再是「戒」或「不戒」，而是「改抽更便宜的」。当消费者成群结队地离开万宝路、转向低价替代品时，Altria 以往引以为傲的定价权，也就会在购买力的现实压力下，变得越来越吃力。▎新世代尼古丁：输的不只是产品，而是「谁更酷」如果说纸烟代表过去，那口含烟 (nicotine pouches) 就是现在进行式。它是一种把尼古丁放进小袋中、置于上唇与牙龈之间使用的产品，通常不需要燃烧，也不会产生烟雾，因而被包装成更「干净」的新世代尼古丁选项。但在这个最能代表「新尼古丁时代」的战场上，Altria 的处境并不理想。公司揭露，旗下 on! 在口含烟类别中的市占率下滑至 15.6%，这透露出它并没有在这波浪潮里掌握消费偏好，与通路节奏的主导权。更尴尬的其实不是口味或定价，而是品牌背后的生活想象。当竞争拉高到「谁能定义酷」的层次时，旧帝国的语言往往显得迟缓，而文化认同这件事，也很难只靠折价策略买回来。▎当灰色电子烟占上风：合法品牌只能等政府出手转到电子烟 (e-vapor) 战场，Altria 把「无烟转型」的重要筹码押在 NJOY 上。它的目标其实很直接，就是在合法合规的框架里，把产品做成能被通路稳定上架、能被监管允许长期贩卖的选项，用来补上纸烟下滑后，所留下的市场缺口。但这场仗真正棘手的地方在于，NJOY 面对的对手往往不是另一个同样合规的品牌，而是铺天盖地的非法一次性电子烟 (illicit disposable vapes)。当灰色产品用更低的价格、更强的口味、以及更快的上新速度席卷市场时，合法品牌即使努力推进通路、扩充品项，也很难在同一个起跑在线竞争。因此，Altria 在 e-vapor 的胜负关键，常常不在于它能不能把 NJOY 再做得更好，而在于市场能不能回到一个「合规者才能有生存空间」的状态。这也解释了它为什么必须高度依赖 FDA 的执法强度，去压制非法市场，以便为合法产品净空市场赛道。▎结语：高股息的背后，是一场与时间的赛跑对投资者而言，Altria 现在正处于一个巨大的矛盾。乍看之下很像一张按期配息、定期付息的高息债券，让人容易把它当成稳定现金流的来源。但如果你真的买进它，你押注的可能不是获利成长，而是它能否「衰退得足够慢」，并在这段缓慢下行的过程中，依然维持稳定的现金流与资本利得。这家公司正在经历一场痛苦的转型。它试图卸下纸烟帝国的重量，转向无烟产品与新尼古丁品类，却发现新时代的门票早已被更懂文化、更懂通路、更懂节奏的对手抢先占位。对它而言，转身不是不可能；只是代价很高，而且时间也许并不站在它这边。万宝路的牛仔正慢慢走远。在通膨的风沙里，他所象征的那个时代正逐渐褪色中。回头看，这不只是一份财报，更像是美国消费结构分化、购买力压力，以及成熟巨头在洪流里求生的共同写照。
