“我们认为，英伟达（NVIDIA）通过战略投资所产生的潜在‘循环收入（circular revenue）’，可能会稀释公司估值倍数（市盈率）。 正如任何对“无法自我造血的客户”（注意这个表述）进行的战略投资一样，我们相信投资者最终会更加关注这些客户自身的基本面。” 这是高盛研报中的一段话，这可有意思了。 高盛这则研报说白了就是戳破了英伟达的“营收泡沫”——那些靠“左手投钱、右手卖货”造出来的增长，根本撑不起现在的高估值。 就像有人把自己的钱从左口袋挪到右口袋，却宣称自己收入翻了倍，这种游戏玩得了一时，瞒不过市场的火眼金睛。 先看看这个“循环收入”到底是怎么玩的。最典型的就是英伟达和CoreWeave的交易：英伟达投10亿美元给CoreWeave，转头CoreWeave就用这10亿美元买了英伟达的H100 GPU，英伟达财报上就多了10亿美元“销售收入”。 表面看是营收大增，可细究起来，这钱不过是英伟达自己的投资款绕了个圈回到自己手里，没有创造任何新的社会价值，更不是来自真实的市场需求。 CoreWeave本身是做GPU云服务的，靠租赁算力赚钱，但2022年AI风口起来前，它还在靠加密货币挖矿过活，根本没有足够的自主现金流支撑这么大规模的GPU采购。 说白了，它就是个“无法自我造血的客户”，采购能力全靠英伟达的投资输血，一旦停止注资，这部分营收就得打折扣。 这种玩法还不是个例。2025年9月，英伟达又宣布要给英国自动驾驶公司Wayve投5亿美元，条件是Wayve的第三代自动驾驶平台必须用英伟达的DRIVE AGX Thor计算架构，里面装的还是英伟达的Blackwell GPU。 这套路和CoreWeave如出一辙：用投资绑定客户，再用客户的采购撑起自己的营收。 更有意思的是，英伟达还搞了个27亿美元的英国AI生态投资计划，既投Wayve这种硬件采购方，也投Nscale这种数据中心公司，甚至联合风投扶持初创企业，本质上就是打造一个“投资-采购”的闭环，把自己的钱通过不同渠道变成营收。 这种循环就像给气球打气，看起来越吹越大，可里面全是空气，一戳就破。 为什么说这种收入会稀释估值？得先搞懂估值倍数的逻辑。市盈率（PE）是股价除以每股利润，EV/EBITDA是企业价值除以息税折旧摊销前利润，这两个指标本质上都是市场对公司“真实盈利能力”的定价。 英伟达之所以能有高估值，是因为市场相信它的GPU需求来自AI大模型、自动驾驶这些真实场景，未来能持续赚钱。可如果营收里掺了大量“循环收入”的水分，利润的质量就变了味。 比如那10亿美元营收对应的成本还得算吧？GPU生产、运输、售后都要花钱，这么一来，真实的利润率可能比财报上显示的低得多。 投资者一旦发现，原来高增长是靠财务技巧堆出来的，不是真的有那么多企业抢着买GPU，自然就不愿意用高价格买股票了，市盈率和EV/EBITDA倍数也就跟着往下掉。 再往深了说，EV/EBITDA这种估值方法本来就是看企业核心业务的真实造血能力，它把利息、税、折旧摊销都加回去，就是为了剔除财务操作的干扰，聚焦业务本身。 英伟达这种循环收入刚好撞到了枪口上——它的核心业务应该是“卖GPU给有真实算力需求的客户”，而不是“卖GPU给自己投资的公司”。 就像胜宏科技，它给英伟达H100做PCB板，占了40%的份额，给GB200做算力板占了70%，2024年从英伟达拿了38亿元订单，这部分收入就很扎实，因为胜宏科技是靠自己的制造能力赚钱，客户需求来自英伟达的真实产能扩张。 对比之下，CoreWeave的采购更像是“配合演出”，这种虚假的需求支撑不了长久的估值。 高盛的警告其实是在提醒市场：别被表面的营收增长迷惑了，得扒开来看客户的基本面。 这些被英伟达投资的公司，自己能不能赚钱？有没有不靠英伟达输血也能活下去的能力？CoreWeave的算力租赁业务到底有多少真实客户？Wayve的自动驾驶平台2026年能不能量产装车？ 如果这些答案都是否定的，那英伟达的循环收入就像无源之水，迟早会断流。之前市场因为AI热潮，把英伟达的估值炒得老高，可一旦发现增长里有虚头，资金就会用脚投票。 说到底，英伟达这种“财技+融资循环”的模式，本质上是在透支市场信任。真实的商业增长应该来自技术创新和市场需求，而不是靠资本运作玩数字游戏。 高盛把这层窗户纸捅破后，投资者会更关注那些“非循环”的营收占比，更在意客户的自主造血能力。 如果英伟达不能尽快摆脱对这种循环收入的依赖，把增长锚定在真实的市场需求上，那现在的高估值就会像沙滩上的城堡，潮水一退就会原形毕露。
